程实：全球金融市场的暴风雨只会迟到，不会缺席

“酒杯终将撤去，音乐难免停止”，随着地缘政治风险再度发酵、加强金融监管日益成为共识、流动性进一步紧缩箭在弦上，全球金融市场的暴风雨只会迟到，不会缺席。

工银国际研究部主管、首席经济学家、董事总经理 程实

“今朝有酒今朝醉，明日愁来明日愁”，当前全球金融市场波动率下降似乎成为了阶段性趋势，VIX指数近来更是徘徊在历史低位附近。我们认为，市场之所以“不惊”，原因在于承受力的上升和临界点未至；市场之所以“不惧”，原因在于实体经济风险已让位于金融风险，但在“赚钱效应”的驱使下没人愿意打破默契的氛围；市场之所以“不渴”，原因在于流动性收紧迟到，而且全球货币政策周期存在错配。“酒杯终将撤去，音乐难免停止”，随着地缘政治风险再度发酵、加强金融监管日益成为共识、流动性进一步紧缩箭在弦上，金融市场的暴风雨只会迟到，不会缺席。

以下为观点全文

今年以来，以美国股市为代表的主要金融市场指数屡创新高，全球金融“波动率下行”似乎成为了阶段性趋势，VIX指数从4月的高点(接近16%)渐次下降，8月底以来更是徘徊在历史低位附近(10%)。自VIX指数开始编制以来的近30年间，其数值低于10%的情形在今年以前仅出现过10次，而今年截止9月22日却已经出现21次。事实上，之前两轮VIX指数触底徘徊的时段分别为1993年12月底到1994年1月底(1995年全年稳定在略高于10%的水平)，以及2006年11月底到1月底，像今年这样VIX指数低位下降并维持在极低水平附近的情况非常罕见(详见附图)。从历史来看，三次VIX指数的触底大致以十年为一个周期，联想到二十年前亚洲金融危机和互联网泡沫破灭接踵而至，十年前美国股市冲顶后急剧回落并伴随全球金融危机的发生，VIX指数如今的表现是否预示着最后的狂欢呢?作为标普500指数预期波动的度量，用VIX指数表征市场情绪固然有其特定缺陷，比如VIX指数相关产品本身成为了对冲工具等，但在市场整体进入到风险资产价格单向爬升的“大缓和”氛围下，其合理性和可持续性却不得不引人思考：市场何以高位稳定?盛极之后的变盘因素可能是什么?

不惊?市场耐受力进化，临界点悬而未至。金融市场在一次次跌宕起伏中忘性大于记性，但无可否认的是，健忘的同时市场对不确定性的耐受力也在进化，一般性风险事件的冲击力不断衰减，且冲击后市场的修复能力也有所增强，若不存在链式反应，往往难以出现集体惊慌。我们认为，市场变盘等价于集体感知的崩塌，其临界点的到来至少需要具备以下三个条件之一：一是冲击的量级足够大，比如战争等可置信的真威胁;二是冲击的普遍性足够广，比如涉及的地域和市场众多;三是冲击的连续性足够强，进而可以转变市场心理。最近，一些令外界认为会造成不小波动的风险源并未留下太多余声，这一看似吊诡的异象后面却蕴含着直白的逻辑，即上述条件并未被触发，比如朝鲜的氢弹试验并不意味着战争的临近，因为现代战争的爆发门槛因核武器的毁灭力而日益提高，加之在朝核问题上区域内外重要国家均难以独善其身，任何潜在的参战国势必权衡多方利益，三思而后行;美国近一个月内接连遭遇“哈维”、“艾玛”、“何塞”三次强飓风袭击，这固然对美国部分地区的经济和安全带来影响，但飓风侵袭的区域及其经济重要性相对有限，也并不意味着普遍意义上的气候变化风险，所以对于高度全球化的国际金融市场并不算是全面的冲击;去年英国脱欧、特朗普当选等黑天鹅事件相继发生，民粹主义风潮席卷欧美，然而随着今年马克龙和默克尔的胜选，地缘政治冲击的连续性受挫，对金融市场的影响也高开低走。所以，当前潜在的外部冲击或为熟悉的剧本、或是断层的单点、或非实质性危险，惊慌情绪缺少发酵的条件，市场切换的临界点悬而未至。

不惧?金融胜过实体风险，侥幸期待政策妥协。当前，全球整体复苏格局有所改善，金融风险取代实体风险，成为全球经济的首要威胁，市场却“不识庐山真面目，只缘身在此山中”，选择性的忽略为盲目的乐观奠定了基调。一方面，伴随全球增长底线巩固，复苏趋于稳定，世界风险的重心也发生了关键性迁移，从分布来看，笼罩已久的复苏风险已经逐步消散，金融风险重新成为主要风险。但市场通常不会主动担忧自身的危险，特别在赚钱效应的驱使下，谁都不愿意打破和谐的氛围，甚至还默默维护难得的默契，以期在未知的危机来临之前分一杯羹。在丢掉了害怕的杏仁核后，市场难免变得无畏无惧。另一方面，市场对政策妥协仍抱有侥幸心理。当前，发达国家短期的强劲反弹与低通胀相伴，令市场对货币政策出现鸽派期待的反复。而全球经济增长中枢始终处于长期下行状态也令内向型政策有重获青睐的预期，特别是在各国利益博弈加剧的情形下，金融领域的“监管竞次”可能与实体经济的保护主义相互叠加，以修复金融活力、推动经济复苏为旗号的金融监管放松给了全球市场乐观的理由。比如，饱受新政乏力批评的特朗普政府正跃跃欲试地推进着所谓金融改革计划，加上债务上限的掣肘也暂时缓解，美股的接连冲高似乎印证了所有长期挑战都暂时被弃之脑后。

不渴?流动性收紧迟到，主动紧缩还未来临。自十年前全球金融危机爆发之后，超低甚至负利率环境搭配其他非传统货币政策成为常态，长期的货币宽松客观上推动了本轮全球复苏，更放松了金融条件，为满足收益而追逐险更高资产的需求带动资产泡沫持续膨胀。流动性的灌溉为市场积蓄了充足的补给，也令其对温和的抽水并不敏感，甚至出现单向麻木，突出的表现是在15年底美联储首次加息之后，股市略经盘整随即又创下新高，脱离基本面似乎已经成为了常态。从当前来看，这种市场环境和认知尚未实质变化。一方面，尽管美联储的货币政策路径在今年3月之后已经回归到了鹰派加息的正确轨道上，但是先期的步伐迟缓显然提升了资产价格相对膨胀的速度，市场风险继续积累(详见附图)。此外，比起直接的流动性收缩而言，低位加息更多影响边际借贷成本，而不是直接的信用投放，“借贵钱”的威慑力远逊于“借不到钱”。另一方面，全球货币周期错配是近年来影响国际流动性的重要趋势性特征，尽管收紧的基调不变，但步调的差异使得实质的紧缩效果并不明显，这尤其表现为在美联储开始讨论缩表之际，作为全球流动性其他重要来源的欧、日等央行仍然缺乏主动收缩的可能性和时间表。鹰派加息延迟与全面缩表待定也相应延长了金融市场的繁荣时光，并导致潜在风险的进一步聚集。

盛极则衰?酒杯终将撤去，音乐难免停止。目前，VIX指数已经接近触底，尽管难以判断极点会在哪，但从历史经验来看，未来大波动往往是眼前大缓和的变奏曲。短期的市场主观感受最终逃不过理性的均衡之力，感官可以作假，但真相无法掩盖，尤其是在集体风险认知低位趋同的情况下，“拥挤”的共识令变盘时的“踩踏”在所难免。从触发因素来看，战争的威胁尽管没有来临，但在拥核已成事实的情况下朝鲜失控的危险真正演化为“达摩克利斯之剑”，欧洲一体化倒退的潘多拉之盒也未最终盖上，2018年民粹政党可能将意大利、匈牙利或塞浦路斯的大选重新变为黑天鹅事件;在Jackson Hole举行的央行行长会议上，耶伦和德拉吉都聚焦于金融稳定的关键作用，并警示危机重演的可能性，这表明全球货币政策的目标重心正在适时轮动，金融稳定的边际位序正在上升，对于金融监管框架大放松的幻想可能很快化为泡影;美联储的鸽派时代或将一去不返，加息与缩表二重奏对市场的冲击可能渐次加大，特别是在“Smart Sell”主动缩表如期启动的情况下，金融环境的急剧收紧不再是传说。

上述可能的导火索作用时间不一，共振影响更大，但最值得投资者担忧的恐怕是市场情绪的骤然逆转。一方面，当下“不惊”、“不惧”、“不渴”的现状调整仍然是边际性的，尚待时间的催化;另一方面，在市场与政策制定者的博弈中，乐观的理由正被风险所反噬，波动中枢的单向下降也会逐渐成为“伪命题”。当没有人再为市场兜底之后，风险和恐惧终将在清算后由自己慢慢消化。

作者：程实 (工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管)