药石科技(300725)：分子砌块保持稳健增长 CDMO快速发展中

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事件：公司公告22 年年报及23 年一季报，2022 年公司实现营收15.95 亿元（+32.71%），归母净利润3.14 亿元（-35.42%），扣非归母净利润2.66 亿元（+14.15%）；23Q1 实现营收3.83 亿元（+14.24%）,归母净利润0.58 亿元（-18.47%），扣非归母净利润0.42 亿元（-36.11%）。

分子砌块业务增长稳健，持续推新+AI 赋能竞争力提升： 22 年及23Q1分别实现收入3.53/0.87 亿元（+39.66/11.55%），增长稳健； 公司深耕分子砌块多年，报告期内，公司进一步研发超2 万个新分子，覆盖热门靶点和特色基团（含氟、含磷、含硅），累计设计超20 万个新颖分子砌块；同时，运用AI、CADD 等技术开发多个结构优化、成药性筛选优化模型。我们认为持续推出新分子品类及积极布局国内外新药物发现技术有助于公司夯实在分子砌块领域的领先位置。

CDMO 产能陆续释放，业务渐入快速发展轨道：22 年及23Q1 公司CDMO分别实现收入12.33/2.94 亿亿元（+30.21/15.50%），其中按项目阶段来看，PPQ及商业化项目贡献收入为3.52 亿元（+56.44%），后端业务快速发展中，由于部分新增产能仍处于试运行及爬坡阶段，随着产能有序释放，CDMO 业务增长潜力较大；从客户结构来看，22 年84 个原料药项目中有35 个来自欧美客户，海外客户占比月41.67%，海外客户持续拓展；此外，据一季报披露，公司23Q1 CDMO 在手订单增速为33%；一体化布局有望进入快速增长阶段。

毛利率基本维持稳定，净利率有望逐渐改善：22 年及23Q1 公司毛利率分别为45.58/45.24（-2.55/2.40pct）；分业务来看，22 年分子砌块/CDMO 毛利率分别为60.16/41.06%（-3.65/3.3pct），同比微下滑但基本稳定，我们分析主要系后端业务收入增加及新产能投产折旧影响。净利润率22 年及23Q1 分别为20.44/15.06% ， 主因1 ） 销售/ 管理/ 研发费用率增加， 22 年同比增长0.57/1.57/1.07pct；2）22 年归母净利润受收购浙江晖石所持有股权公允价值变动影响，产生2.22 亿元非经常性损益，若剔除该影响，扣非归母净利润增速14.15%；而23Q1 净利润主要系收到可转债利息支出导致财务费用增加。由此可见利润端主要系受到多个短期因素扰动，长期有望逐渐改善。

投资建议：产能及人才储备丰富，在手订单充沛，我们预计随着产能陆续释放，公司业绩有望保持较快增长，2023-2025 年实现营业收入20.88/27.12/34.90亿元，归母净利润3.86/5.01/6.46 亿元。对应PE 分别为36.54/28.19/21.85 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：产能爬坡不及预期风险；汇率波动风险；药物研发市场需求下降的风险；收购标的股权公允价值变动风险等。