信用债“冰火”：一场持续四个月的发行取消潮

徐烨负责的一家评级为AAA的国有企业公募债在近日突然取消发行，令他猝不及防。作为一家大型券商的债券承做工作人员，尽管他的团队为此准备了近两个月，但是也不得不按照发行人的意见来执行。

徐烨3月24日向经济观察报坦言，并非该国有企业的债没有人认购，而是由于该企业从银行渠道获得了比起发债更低的贷款利率。对于发行人而言，现阶段肯定是哪里资金便宜，就在哪里融资，便主动选择取消了债券的发行。

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这并非债市AAA评级主体主动取消发行的个案。2023年以来，徐烨感受最强烈的是对于评级为AAA的大型央企、国企而言，一方是发债利率成本高，另一方是银行贷款成本相对较低。比如一笔10亿元的融资，部分银行对于大型国央企贷款的利率在3%左右，而发债最终的成本可能在3.5%左右，发债与银行贷款的融资成本相差30-50基点（BP）。“发债与银行贷款的利率倒挂成为AAA记客户取消发债的主要原因之一。”他直言。

然而，相比于徐烨的优质客户发债的容易程度，对于在一家中小券商任债券承做人员的李凡而言，感受却截然相反。

3月份以来，他奔波于国内各大担保公司，只是为了寻求给他所负责的AA级别的城投客户获得增信。因为如果没有增信，AA级别的债券几乎无法顺利发行，只能被迫取消。

一边是AAA主体的银行贷款利率趋于下行，对债市造成挤压；另一边是AA主体发债困难，导致无法顺利发行。信用债一级市场的分化呈现进一步加剧的趋势。这也成为信用债市场部分债券取消发行的主要原因。

信用债市场“冰与火”的局面正持续上演。

一级发行市场的“冰火两重天”格局，并非从现在才开始。

自2022年11月份以来，信用债市场出现频频取消发行的情况，之后取消潮愈演愈烈，至今已持续了3个月之久。3月份以来，这一现象仍然是从业者所关注的焦点。

根据Wind资讯统计，自2022年11月1日至2023年3月24日，信用债市场（包括公司债、企业债、短期融资票据、中期融资票据、定向融资工具）取消发行近450只债券，取消发行规模超3000亿元，二者均同比增加超200%。

具体来看，2022年11月份，信用债取消发行规模为883亿元，12月份就迅速增加至超1100亿元；2023年1月份受春节假期影响，数字有所回落，但取消发行规模仍然高达485亿元；2月份，形势稍有缓减，信用债取消发行规模为194亿元；3月以来截至24日，取消发行规模已经超2月份，达到335亿元。

东方金诚研究发展部高级分析师冯琳接受经济观察报采访时表示，本轮信用债取消发行潮始于2022年11月。从那时起，由于资金面持续收敛，同业存单利率攀升，市场对资金面的担忧加剧，加之地产、疫情防控等利好政策不断，推升风险偏好，债市陷入大幅调整行情，这也导致理财和债基出现净值回撤，引发赎回，从而形成净值下跌-赎回-被动抛售的负反馈效应。在此背景下，信用债二级市场面临大规模抛压，传导至一级市场，发行利率走高，发行难度加大，由此引致大规模的取消发行。

冯琳表示，从本轮信用债取消发行增多来看，2022年11-12月债市大幅调整引发的理财赎回负反馈在12月下旬逐步缓解。今年1月信用债发行即有所恢复，但发行利率仍明显高于债市调整前的水平，发行人观望情绪犹存，因此取消发行规模仍大。2月以来，随着市场情绪进一步好转，信用债发行利率继续下行，取消发行规模已回落至正常水平。

信达证券2月份研报数据显示，2022年11月以来，债券市场出现了一波幅度较大的调整，尤其是在理财赎回传导效应的冲击下，信用债收益率出现了显著的超调，尤其是3年期AA+品种收益率上行的幅度最高超过了100BP，这导致了信用债市场一级取消发行案例再次频现。

进入3月份，信用债取消的情况有所缓减，但是整个信用债市场分化进一步加剧，呈现出“冰火两重天”的局面。一方面，优质AAA评级的主体市场比较稀缺，对于发行人而言融资渠道也多，整体融资利率在下行；另一方面，AA级别的弱资质主体发行人在债市融资的困难程度也在加剧，部分债券需要担保公司等增信措施。

徐烨表示，在2022年11月以来理财赎回负反馈效应之下，债市发行利率有所提高；反之，银行信贷的对公利率却呈现下滑趋势，这也进而导致了债市与信贷利差加大。

进入2023年，徐烨强烈地感受到，银行对公企业信贷利率下行开始逐渐影响到AAA主体发债的选择，AAA主体也成为银行及债市承做的工作人员抢手的“香饽饽”客户。

2月下旬，主体评级为AAA的陕西投资集团有限公司（以下简称“陕投集团”）取消发行一笔公募债“23陕投集团MTN001”。对于原因，陕投集团表示，鉴于本公司资金计划调整，经本公司与簿记管理人协商一致决定取消发行，并在日后择机发行。

陕投集团相关人士向经济观察报表示，目前公司与银行贷款融资的利率要比同期LPR低，也处于近几年银行贷款的利率低点。按照最新中国人民银行披露：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。

徐烨目前联系维护的AAA客户超过百个，客户群体以央企、国企为主。经历了2022年后两个月的信用债取消潮后，2023年以来，他身边AAA级别主体取消债券发行的情况仍然时有发生。

从数据来看，2022年11月至2023年3月24日，AAA主体取消债券发行的数量为143只，同比增加超过100%。

徐烨感受到，此轮AAA主体取消发行，与以往的情况有所不同。这一次主要因为2022年银行信贷投放加大，尤其对于优质的央企、国企的贷款利率有所下调。相比较而言，债券市场的资金的成本太高了。目前对于这类优质企业，银行贷款和发债之间的一年期融资利差约20BP，三年期融资利差达到60BP。例如，一笔10亿元三年期融资，对于企业而言，一年利息差就达到约600万元。

“尽管大型央企的发债利率低，承销费用也非常低，但对于券商承做人员而言，竞争仍然非常激烈。例如，某央企在发债时，甚至出现超过20个券商竞争同一个项目的局面。”徐烨称。

信用债取消潮背后，是银行信贷加码对优质企业的争夺。

关于对公企业贷款的一线投放情况，华北一家城商行分行行长3月24日向经济观察报表示，从银行角度来讲，银行在服务实体经济的占比方面肯定是第一位的。去年以来，除了一些创新业务，作为传统贷款的主力业务，银行在投向制造业、普惠、绿色、科创等领域肯定要加大力度的，这也是符合国家政策，也符合银行经营。

这位行长谈到，尽管2023年资金面利率有所回调，但是从去年下半年开始，银行对公贷款的利率呈现进一步下行的趋势，直接融资的成本也在下降。“目前对于大型国有企业的对公信贷利率维持在3点多，对中小微企业的贷款利率在4点多。相比而言，当下的对公贷款利率处于近3年的低位。”该行长称。

华南一家银行人士透露，2023年1月份，长三角地区个别银行在做对公贷款业务时，甚至出现存贷利率倒挂的情况。客户在存款时银行给的利率为年化3.8%，而与银行贷款时利率为年化3.5%。这是比较极端的情况，银行考虑的是客户综合业务收益情况。但是这也反映出，去年下半年以来银行在对公信贷上加码的情况。

“这个情况可能也是阶段性的，是银行根据宏观市场利率环境做出的选择，后期银行也会根据情况市场调整对公企业贷款的利率。”该人士称。

2023年开始，银行信贷的投放不断加大。光大证券研报数据显示，2023年1月新增信贷达到4.9万亿，创下单月历史新高；预计同比或多增6000亿达到1.8万亿左右。1-2月合计新增信贷估计为6.7万亿，同比将多增1.5万亿，这已经超过去年全年新增1.36万亿的新增信贷量。

光大证券表示，1-2月信贷投放冲高，主要是因为基建投资和制造业贷款冲量。政策支持，叠加贷款利率下降促进制造业贷款需求回升，并带来制造业贷款投放增加；而去年基建项目在年初形成实物工作量增加，并且今年以来新增专项债发行量也有支撑，从而也推升了基建配套贷款冲量。二者是信贷主要的投向领域。

冯琳分析认为，银行贷款是企业主要的融资渠道，其与债券融资之间存在一定替代关系。从历史数据来看，信用债净融资额与银行贷款利率相对债券发行利率的利差之间存在一定的正相关关系。

“这一规律在AAA级主体中表现得更为明显。原因在于AAA级优质主体融资渠道切换能力较强，其债券融资需求对利率更为敏感。当债券发行利率下降，债券融资相对贷款的成本优势上升时，优质主体的债券净融资需求也会上升；反之，当贷款相对债券融资的成本优势上升时，优质主体通过债券融资来替代银行贷款的需求下降，债券净融资规模也会减少。”冯琳表示。

中信证券研报显示，在信贷投放压力之下，许多银行通过下调贷款产品利率以吸引用户，当前贷款利率已经到了历史低位。根据2023年政府工作报告，在引导金融机构增加信贷投放，降低融资成本的背景下，2022年新发放企业贷款平均利率降至有统计以来最低水平，对普惠小微贷款阶段性减息。此外，一季度是银行信贷投放的传统旺季，加之当前政策鼓励银行积极放贷、业务部门也面临优化业绩的压力，因此多数银行会通过推出各类优惠活动来吸引潜在用户，新发贷款利率进一步降低。

相比于上述被金融机构抢手的AAA主体，部分AA主体所遇的情况是“想发而不能发”的情况。信用债市场正遭遇冰火两重天的局面。

作为长期服务于AA级AA+主体的李凡而言，他的感受是AA主体发债越来越困难。因此，他必须通过寻找担保公司给客户增信，否则投资者不买单，债券也无法顺利发行。

对于信用债市场，大多数品种即通过发行人信用发行。而当发行人必须要通过增加担保获得增信来发行，AA发行主体确实略显“尴尬”。

李凡正在经历着信用债“一头冷、一头热”的市场。

李凡体会到，目前债市AAA主体选择取消发行是主动选择；而相比较，部分AA或者AA+的主体取消发行，则多是由于市场原因，不得已而取消发行。从全国的大趋势来看，区县级城投发债除了北上广深、江浙沪地区，其他地区发行都比较困难，尤其是AA城投平台。

3月初以来，李凡奔波于国内各大担保公司，只是为了寻求给他所负责AA级别的城投客户获得增信。他的感受是，目前信用债市场比较稀缺可以做信用债业务担保的增信机构，获得增信的AA主体更容易发行成功。

AA主体发债的不易，也加剧了AA、AA+主体因为市场原因而取消发行的情况。

Wind数据显示，信用债取消发行主体中以AA以及AA+评级为主。自此轮信用债取消潮开始，2022年11月至2023年3月24日，AA主体取消发行数量为126只，占比为28%。AA+主体取消发行数量为174，占比为39%。AA、AA+主体占比取消发行数量合计为67%。且城投债取消发行规模超过一半。

对于AA级别城投发行难度增加的情况，冯琳表示，一方面，城投债发行规模占据信用债市场的半壁江山，而2022年11-12月的理财赎回负反馈效应造成了各类型、各评级主体信用债发行利率的全面大幅上行，因此，在利率水平普遍不合意的情况下，城投债取消发行规模占相当比例，也符合信用债市场的发行主体结构特征；另一方面，理财赎回冲击下，投资者风险偏好降低，对低等级城投债更为谨慎，需求缺位进一步加剧了低等级城投债的发行难度。

国金证券研报认为，理财集中赎回潮后，城投债净融资大幅改善，但结构性分化明显。中高评级主体净融资改善明显，省市级平台改善程度较好，区县级主体难言改善。强、弱区域分化加剧，江苏、浙江、山东和湖北等省份净融资改善程度较好；甘肃、黑龙江和贵州等弱区域则仍呈现净流出。当前流动性冲击基本结束，但是要注意部分区域、主体的流动性风险逐渐演绎成信用风险。后续要关注理财赎回潮后量、价未得到有效改善，且年内到期压力较大的区域，如天津、宁夏和甘肃等。

信用债市场“冰火两重天”的情况要持续多久，对于李凡而言还是一个未知数。当下，他仍要奔波于寻求担保公司给客户增信的道路上。

（应采访对象要求，徐烨、李凡为化名）

本文来自微信公众号“经济观察报”（ID:eeo-com-cn），作者：蔡越坤，36氪经授权发布。