撕开天和防务暴利外衣：定价权缺失 遭圈钱质疑

　　央广网财经消息 据大公网报道，从净利润不足600百万到高达亿元增速，天和防务仅用了1年时间。这奇迹般的背后公司认为是受军品业务特点影响所致。然而，记者通过招股书发现，其军品业务的神秘面纱不过只是一块遮羞布，公司报告期内利润总额仅各项税收优惠和政府补助收入就占比约三成。而定价权缺失、单一产品结构、利润过渡依赖子公司天伟电子等也成为公司难以逾越的坎。同时，公司暴利背后蕴藏风险不容忽视。

　　净利润20倍的“奇迹增长”

　　根据招股书披露，公司2009年至2011年实现营收分别为0.6、2.97、3.06亿元;归属母公司股东的净利润分别为0.06、1.15、1.34亿元。观察利润变化，不难发现，公司从2009年净利润百万收入到亿元大跨越，用暴增形容简直过犹不及。造成业绩的大幅波动，公司对此解释称，这是受军品业务特点影响所致。资料显示，天和防务实现销售的产品均为军品，军品业务收入占主营业务收入的比例高达100%。主营业务如此集中，这在资本市场极为罕见。而所谓的军品业务特点，公司解释称，是军方采购具有很强的计划性特点，一般通过小批量采购经试用认可后，后续会进行持续的较大批量的采购。

　　数据来源：wind 资讯

　　令人疑惑的是，在资本市场上，军工类的上市公司比比皆是，但业绩波动并未如此惊心动魄。比如，与公司主营产品类似的，同属自动化指挥系统的雷达及雷达配套产品的四创电子，其产品销售一直呈现上升趋势，从未出现过年度阶段性波动。数据显示，四创电子主营产品雷达和雷达配套产品实现营收收入从2004年的0.79亿元，已稳步上升至2012年的3.56亿元。而主营业务同为军需用品的北方导航，虽然营收也出现阶段波动，但波动幅度有限。对比之下，天和防务或为上市突击嫌疑留下巨大想象空间。

　　即便公司未粉饰业绩，但公司经营大幅波动，这也意味着给公司未来发展成长性埋下隐患，也会造成投资效率低下和收益低于预期的风险。因为按照公司宣称的军方采购的喜好——先试再买，此过程势必将拖长产品销售的周期。根据招股书披露，公司主要产品的生产周期较长，一般为8-11 个月。同时，受制于新技术的更新换代，也将影响着产品开发、销售周期，进而影响投资稳定收益预期。

　　撕开暴利外衣

　　与公司高利润一致的是，公司毛利率竟然高达70%以上，这不仅足以傲视目前已排队IPO阵营中大部分上市公司，而且明显高于军工类上市公司行业均值。大公网记者通过招股书发现，公司便携式防空导弹指挥系统系列产品，其毛利率在2009年高达76%后，2010年后迅速回落至53.67%，2011年略微回升至54%。而与便携式防空导弹指挥系统系列产品毛利率波动如出一辙，其“技术+联合生产模式”创造毛利率从2010年76.39%，陡升至2011年的96.53%。

　　若剔除公司引以为豪的创新“技术+联合生产模式”，即便便携式防空导弹指挥系统系列产品毛利率也显著高于四创电子雷达及雷达配套产品毛利率，而与军需用品的北方导航相比，公司更是大为惊艳。对此，公司解释称，具有自主核心技术的高附加值产品，因此产品毛利率水平较高。

　　而根据我国《军品价格管理办法》，国内销售的军品由军方审价确定。国内军方审价的一般流程为：生产单位编制并向国内军方提交军品定价成本等报价资料;国内军方组织审价、批复审定的价格并抄送军方订货部门。这也意味着，控制定价权在于军方而非企业本身。在定价权缺失的情形下，公司高毛利率能否持续，仍值得商榷。

　　公司所谓的“技术+联合生产模式”，通俗而言，即为整件拆成零件卖+安装学费(源代码等)。关于这点，公司明确表示，该业务实现收入的部分为源代码转让形成，该部分成本较低故毛利率较高。这意味着长期稳定客户，未来采购更多只依赖产品零件即可。如此一来，96.53%高毛利率可能将不复存在。

　　此外，募投项目竣工前，其固定资产折旧也将是导致毛利率放缓的潜在因素。根据招股说明书披露，本次募集资金投资项目建设完工后，预计将新增固定资产2.87亿元，年新增固定资产折旧3538.63万元。

　　其实，公司利润绝大部分系子公司天伟电子所为。而天伟电子大笔收入来源却是税收优惠以及政府补贴。仅各项税收优惠和政府补助，在报告期内，金额达8,840.28 万元，占报告期各期间利润总额合计的29.68%。这表明非经营性收入相当于接近平均一年的总收入。未来如果国家相关税收优惠政策发生变化或者天伟电子税收优惠资格不被核准，将会对本公司经营业绩带来不利影响。

　　业内质疑套现

　　由于天和防务的资产负债率极低，2011年仅为6%，这表明公司并不缺钱。天和防务的急于上市，有分析认为，大股东可能有套现的想法。一般而言，急于套现的公司大股东会短时间内做靓报表而不会更多的考虑公司的长远利益。

　　资料显示， 2007年12月，天和防务前身天和集团为增资，引进上海众合创业投资管理有限公司。上海众合成立于2006年，聂新勇控股50%。2009年9月，聂新勇等德隆旧部受让了上海众合持有的天和集团24%股权，并补交了资本公积金，从而实现直接持股。而聂新勇本是创投大鳄，身上有着浓重投资色彩。不仅旗下拥有上海鑫联和上海合众，投资的北京碧水源、成都新筑路桥均成功上市，而且控制或施加影响的企业还包括上海同岳租赁、重庆鹰谷光电、沅江浣溪沙酶技术、中仿新联(北京)科技、湖南神州光电能源、上海疆润投资管理中心、成都润泰投资开发等20多家公司。

　　天和防务目前主营产品单一、利润过渡依赖子公司天伟电子。与此同时，客户过度集中，最终客户为国内军方和国外4个国家(通过军贸公司代理出口)。招股书也坦承，该公司产品品种较少及主要产品销售客户较为集中可能导致新订单不足而带来成长性下降的风险。不排除未来现有客户出现需求不足，且公司不能及时开发新的产品和有效地开发新的客户而导致成长性下降的风险。

　　除了现有客户是军方外，天和防务准备开发的民品均处于研制阶段，并未投产，也未实现销售。市场充满不确定性，或将导致公司在民品市场开发达不到预期效果的风险。分析人士指出，民用业务尚未开展，甚至这个新项目的初期建设也需要募集资金来建设，是对投资者很不负责任的行为。这样以尚不存在的项目进行融资，则相当于把风险全部转嫁给投资者，投资者对于这样的情形应当警惕。

　　也有分析指出，公司上市前净利润火箭般的发射，会直接推高公司发行价格，进而为套现铺路。然而两年过去了，在军工股的效益已大不如以前的大环境下，一旦公司业绩下滑，那么上市两年前的高增长未必是好事，反而给公司带来压力。